（来源：谭谈研究）

瑞银（UBS）近对3000名中国消费者进行草根调研，根据收回的3000份调研报告显示，中国消费者目前消费倾向还在持续下滑，核心原因在于收入下滑+资产下降带来的财富负应。

1.居民收入下滑

第一张图是针对 3000 名中国消费者的总收入（包括工资、投资收益、房租收入）所做的调研。结果显示，工资收入与房租收入的增长均出现明显放缓——其中房租收入的降幅甚至大于工资收入。唯一略有上升的是投资收入，这与今年 A 股走牛有一定关系。

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不过，由于中国家庭的资产主要集中在房地产，加上收入预期不太稳定，受访者在展望接下来 12 个月时，对收入的信心比 2024 年的调查还要弱，尤其是工资和房产租赁收入方面。这直接拉低了他们对未来财务状况改善的预期。

别小看收入下滑，它跟消费不是简单的“减多少就少多少”的关系，而是乘数关系——比如收入少了 1 万，消费减少的可能不是 1 万，而是 3 万、5 万甚至更多。

原因有两个：一是手头能花的钱变少了，二是消费倾向也会跟着下降——人们更倾向于把钱存起来而不是花出去。这正是经济学里的乘数应，也引出我们接下来要讲的内容。

2.储蓄意愿增强，消费意愿减弱

由于收入和资产预期下滑，所以大家也就更倾向于储蓄，而不是消费。下图中，储蓄和投资的占比是提升的，消费的占比是下降的。储蓄是为了应对未来的不确定，投资则是因为目前A股的赚钱应比较好。

另外，消费内部也呈现出明显的分化趋势：在体育、教育、医疗和旅游这些领域，人们的消费意愿依然较高；而在服装、线下娱乐等方面，消费意愿则有所回落。

教育和医疗属于选消费，哪怕手头紧也很难省掉；体育和旅游则体现了“花小钱办大事”的消费降级思路——用相对低的花费获得不错的体验与满足感。

相比之下，服装和线下娱乐是经济下行时易受冲击的可选消费，往往先被纳入“降本增”的名单，削减起来也干脆。

3.政策支持果明显，但力度不够

目前政府的很多补贴，比如国补、以旧换新、生育补贴等，确实对刺激消费有作用。但是这个果并不明显，每个月让大家多花钱的也就小几百块。

而且现在补贴的果越来越小，一方面很多有意愿消费的人之前补贴就买过了，现在没有要重复购买；另一方面，由于现在财政比较紧张，所以国补金额越来越少，也造成了补贴果下降的局面。

4.房产的负应

在今年已经卖掉房子的人群里，约有一半是亏本离场的——这个比例乍听可能偏高，我来解释一下原因。

目前全国房价均价已经跌回到 2015–2016 年的水平，这意味着只要是在那之后买的房，基本都会出现账面亏损。而中国有一半的房子，其实是在近 10 年建成的，过去几十年建的房子总量和这 10 年差不多。所以别看房地产高速发展了数十年，管道保温施工就以为很多人都吃到了时代红利，真实享受到红利的比例并没有想象中那么高。

还有一个有意思的现象：预期未来卖房能赚钱的人，比例比亏本的人还高。这也不难理解——现在还没卖房的人，很多是对房产抱乐观态度的（要是悲观，早就出手了）。人往往会高估自己持有的资产，所以投资时一定要克服这种心理，保持对客观。

以前有人提“一鲸落，万物生”，意思是房地产一旦衰落，资金会流到其他领域，带动别的资产上涨。但现实恰恰相反——房地产下行不仅没让资金转移到别处，反而拖累了各行各业，大量资金直接蒸发不见。持续低迷的楼市带来的负财富应，正进一步拖慢消费的回暖节奏。

瑞银的预测也印证了这一点：未来我国消费增长会继续放缓，如果没有大规模刺激政策，到 2026 年整体增速可能只会维持在温和的中个位数水平。不得不说，瑞银这次的结论还算留了情面，算是顾及了人情世故。相比之下，欧洲投行的措辞没美国投行那么直白硬气。

报告后强调，要想让消费在中长期实现可持续复苏，关键是稳就业、完善社保体系、稳定房价。

整篇瑞银分析的逻辑其实很清晰：收入下滑 → 消费下滑。但我比较欣赏的是，它引用了一些外资报告特有的真实草根调研数据，问卷样本贴近现实，可信度更高。

不过话说回来，发现问题容易，解决问题难。我们的消费疲软，并不是一朝一夕能扭转的。无论是培育新兴产业来增加收入，还是优化分配制度，都还有很长的路要走。

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