管涛 | 立大谈栏作家崇左铁皮保温工程

　　4月15日，国际汇处分局发布了2026年3月外汇收支数据。现结新数据对3月份境表里汇市集运行情况具体分析如下：

　　好意思元指数走强、非好意思货币普跌，东说念主民币汇率重回“三价”

　　3月份，受好意思以伊打破，中东阵势飘荡扰动，好意思元指数上升2.3，涨幅为2025年8月以来新，瑞郎、欧元、英镑和日元对好意思元汇率则分裂着落3.8、2.2、1.9和1.7。同期，东说念主民币汇率推崇出较强韧：中间价窄幅触动，月末升至6.9194，累计上升0.05，贯穿六个月保抓增值；在岸即期汇率（境内银行间外汇市集下昼四点半交易价）和离岸即期汇率仅小幅走弱，累计分裂贬值0.76、0.39（见图表1）。当月，在岸即期汇率与中间价日均偏离幅度由上月-0.5收窄至-0.1，离岸相对在岸即期汇率总体偏弱，日均偏离幅度由上月-38个基点转为+27个基点（见图表2）。

　　当月，银行间市集即期询价日均成交507亿好意思元，环比增长14，创下历史新。这主要源于月初东说念主民币汇率走弱致外汇成交彰着放量：3月2日至4日，在岸即期汇率从上月末的6.8559跌至6.9120，工夫即期询价成交量分裂为605亿、645亿和714亿好意思元，位列历史十、四和位。而后，跟着东说念主民币汇率转为触动，外汇成交彰着拘谨，3月5日至31日日均成交量为483亿好意思元，较3月2日至4日均值减少26，标明市集预期总体趋于安逸。

　　3月份，在岸即期汇率均值为6.8958，贯穿七个月增值，滞后3个月环比的即期汇率均值贯穿十三个月增值，滞后5个月环比的即期汇率均值贯穿十个月增值，涨幅分裂为2.1、3.3，后者刷新2023年5月以来新，透露东说念主民币增值对出口企业的财务紧缩影响加重（见图表3）。

　　3月份，由于东说念主民币汇率推崇彰着强于其他主要非好意思货币，东说念主民币汇率指数延续上月增值态势，且增值速率彰着加速，CFETS东说念主民币汇率指数、参考BIS和SDR货币篮子东说念主民币汇率指数累计分裂上升2.3、2.4和1.2，前两者涨幅均创2023年10月以来月度新。当月，计帐银行（BIS）公布的东说念主民币格式和内容有汇率指数分裂是贯穿八个月、九个月增值，格式有汇率指数环比上升2.2至111.0，为2022年11月以来新，内容有汇率指数环比上升1.2至91.5，为2025年3月以来新，较2025年6月低点了6.2，使得2022年4月以来的东说念主民币内容有汇率累计跌幅由多18.9拘谨至14.7（见图表4）。

　　跨境资金转为净流出，主若是因为外资减抓东说念主民币金钱、货色交易增长加速，东说念主民币涉外收付款份额改动

　　3月份，银行代客涉外收付款由此前贯穿五个月顺差转为逆差321亿好意思元。分币种看，外币涉外收付款顺差贯穿三个月收窄，从上月602亿好意思元的历史次降至107亿好意思元，创2024年8月份以来新低；东说念主民币涉外收付款是贯穿三个月出现逆差，规模由上月246亿增至428亿好意思元，为历史五；外币和东说念主民币分裂孝敬了银行代客涉外收付款差额降幅的73、27（见图表5）。

　　分名堂看，证券投资涉外收付款逆差由上月110亿增至532亿好意思元，为历史次，货色交易涉外收付款顺差贯穿三个月收窄，由上月678亿降至507亿好意思元，为2024年7月份以来新低（见图表6）崇左铁皮保温工程，二者分裂孝敬了银行代客涉外收付款差额降幅的62、25；收益和时常滚动、班师投资和劳动交易涉外收付款逆差仍然保抓相对牢固，环比分裂增多58亿、16亿和14亿好意思元。

　　3月份，证券投资涉外收付款逆差环比扩大，主若是因为涉外支拨增长加速。证券投资项下，涉外收入、支拨规模环比分裂增多1010亿、1432亿至3293亿、3825亿好意思元，环比增幅和对水平均创历史新，反馈跨境证券投资活跃度彰着进步。

　　当月，境外机构境内东说念主民币债券抓有量贯穿十个月减少，且降幅从新过亿，由上月303亿扩大至1342亿元。记账式国债是主要孝敬项，境外机构抓有量由上月增多192亿转为减少526亿元，降幅为2025年8月份以来新（见图表7）。同期，在各人避险情感涨配景下，新兴市集股票金钱碰到外资大规模抛售。金融协会（IIF）数据透露，番邦投资者从新兴市集金钱中撤资703亿好意思元，创下2020年3月新冠疫情激勉市集暴跌以来的大单月资金流出，与此前两个月的资金流入趋势形成昭着对比。其中，新兴市集股票（尤其是亚洲股票）资金流出560亿好意思元，为至少20年来大撤资规模，是本次资金外流的主要泉源；股票资金由上月净流入52亿转为净流出26亿好意思元，为时隔三个月后从新净流出（见图表8）。

　　3月份，货色交易涉外收付款顺差环比收窄，主要源于货色规模预期增长。当月，货色出口规模环比增长7.1至3210亿好意思元，规模增长29.1至2699亿好意思元，创历史新。按照商品称呼及编码合作轨制（HS）步履分类，“机电、音像建造类”（HS十六类）规模环比增长39至971亿好意思元，其中自韩国规模占比升至18.9，均创历史新，反馈了各人科技产业景气回升影响；在贵金属价钱回落配景下，“珠宝、贵金属类”（HS十四类）规模升至298亿好意思元，刷新历史纪录，或标明国内贵金属投资需求仍然较为繁盛。

　　当月，货色交易东说念主民币结算金额环比增长51.4至2115亿好意思元，占货色交易出进口规模比重为35.8，创历史新（见图表9）。这可能与货色要领东说念主民币结算需求增多联系。受此影响，叠加证券投资项下跨境资金流出加速，3月份银行代宾客民币涉外支拨规模骤升，环比增多1705亿至4948亿好意思元，刷新历史纪录（见图表10）。同期，银行代客涉外收付款中东说念主民币占比升至56.4，好意思元占比则降至39.8，次低于40。

　　境表里汇供求缺口持续收窄，主若是因为货色交易、证券投资购汇需求增多，但市集主体即期购汇动机基本安逸、结汇意愿有所增强，管道保温施工外汇风险准备金战略立竿见影

　　3月份，反馈境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）贯穿十三个月出现顺差，但顺差规模是贯穿三个月收窄，环比减少66至216亿好意思元。其中，银行代客结售汇顺差由上月552亿降至355亿好意思元；远期和期权净结汇规模由上月199亿降至56亿好意思元；银行自己结售汇逆差由上月124亿增至195亿好意思元（银行自己售汇规模升至290亿好意思元，为历史四）；三者分裂孝敬了银行结售汇顺差环比降幅的48、35和17（见图表11）。

　　3月份，银行代客结售汇顺差环比收窄，是因为银行代客售汇规模环比增多842亿好意思元，大于结汇增幅644亿好意思元。分名堂看，货色交易项下售汇规模环比增多501亿至1419亿好意思元，位列历史七，证券投资项下售汇规模增多198亿至400亿好意思元，创历史新（见图表12）。货色交易、证券投资项下购汇需求增多，或分裂反馈了货色增长加速、外资减抓东说念主民币金钱的影响。不外，剔除远期践约额后的付汇购汇率贯穿三个月安逸在55.0近邻，收汇结汇率则较上月回升1.8个百分点至58.2（见图表13）。

　　3月份，银行代客远期净结汇累计未到期额环比回落1.4亿好意思元，限制了此前贯穿八个月的升势（见图表11）。这主若是因为央行自3月初运转下调远期售汇业务的外汇风险准备金率，致远期购汇需求彰着增多[1]。当月，远期购汇签约规模由上月67亿升至352亿好意思元，远期购汇套保比率环比上升7.0个百分点至9.8，二者均为2022年10月（即央行提准次月[2]）以来新。同期，远期结汇签约规模环比增多147亿好意思元，远期结汇套保比率仅上升1.5个百分点至14.3（见图表14、15）。

　　题：谁是避险金钱？

　　2月底好意思以伊打破爆发后，各人避险情感显贵升温，但黄金、好意思元等传统避险金钱推崇不。究竟何为“避险金钱”？历史上，传统避险金钱在市集飘荡时间的推崇有在哪些互异？何如通晓本轮打破中避险金钱的分化推崇？本期题拟对此伸开分析。

　　每逢市集飘荡，市集机构对“避险金钱”的研究便会增多，但经常出现“避险金钱”与“安全金钱”观点混浊的情况。天然两者有所重迭，实则并不同样：前者平庸指在市集飘荡时间梗概保值以致增值的金钱，后者则指具有稳命格式呈报、度流动且信用风险低的金钱。以黄金为例，“浊世买黄金”意味着黄金被市集多数视为具备避险属的金钱，但其价钱的波动决定了黄金并非安全金钱。除了黄金以外，好意思元、日元、瑞郎、好意思债等也被多数合计具有避险属。然则，从历史造就来看，不同金钱在同期期，以及同金钱在不同期期的避险果存在显贵互异。

　　Cheema等（2025）以1987年至2023年工夫MSCI各人市集指数从峰值到谷底跌幅过10为步履，并纳入了亚洲金融危境干系的股市着落（该事件中MSCI各人指数大跌幅为9.60，但MSCI新兴市集指数跌幅达30），笃定了13次股市着落事件。在此基础上，Cheema等（2025）查考了11种潜在避险金钱相关于MSCI各人指数、新兴市集指数、好意思股、A股、日股等七个不同股票指数的避险特[3]。为便于相比分析，咱们凭据追想遵守，将主要金钱相关于MSCI各人指数的避险力进行了分类（见图表16），据此归纳出以下四点论断：

　　，金钱避险力取决于冲击质。在宏不雅经济或金融市集致的股市着落工夫，政府债券是有的避险金钱，尤其是好意思国国债平庸展现出强避险特。这是因为宏不雅经济或金融市集事件平庸伴跟着经济放缓、通胀下降和休闲率上升，会致好意思国利率下降，从而债券价钱。然则，在地缘政治件（论好意思国参与与否）致的股市着落工夫，政府债券的避险属彰着减弱，如好意思债在三次股市着落工夫均不具备避险特，这主要反馈送还务刊行增多和通胀担忧加重的影响。

　　二，金钱避险力取决于本国对冲击的卷入经过。在地缘政打破中，来自班师卷入危境或与危境密切干系的国的金钱不太可能证实避险作用，举例好意思元在海湾往返和“9.11”事件工夫并未充任强避险金钱，但在俄乌打破中充任了强避险金钱。

　　三，日元避险力保抓基本安逸。在13次股市着落工夫，日元均推崇出避险货币属，避险力总体强于瑞郎。这主要归因于两面原因，是在样本期的大部分时间里，日本利率接近于下限，而股市着落工夫各人货币战略平庸会裁汰，因此日本与其他国之间的正利差经常会收窄，这会日元；二是股市着落事件均非发祥于日本，因此日本是相对安全的投资局面。

　　四，黄金和好意思元避险力变化较大。在宏不雅经济或金融市集致的股市着落工夫，黄金和好意思元平庸会充任避险金钱，后者可能反馈了好意思国国债购买需求增多的影响。在地缘政打破致的3次股市着落工夫，黄金和好意思元的避险属呈现此消彼长态势，2022年俄乌打破中黄金并未推崇出避险属，好意思元则充任了强避险金钱。

　　本年2月底爆发的好意思以伊打破，对各人金融市集酿成显贵冲击。然则，与海湾往返、“9.11”事件以及俄乌打破工夫不同，好意思元成为本轮地缘政打破中唯证实避险属的金钱，而其他传统避险金钱多数受挫。3月份，10年期好意思债收益率累计上升33.0个基点，延续此前三次地缘政打破工夫推崇，不具备避险属；伦敦现货黄金价钱累计着落11.8，延续了俄乌打破工夫的不避险特征；即等于历史上避险属为安逸的日元和日债也双双承压，日元对好意思元汇率累计贬值了1.7，10年期日债收益率累计上升24.3个基点（见图表17）。这主若是由于动力价钱大幅上升致主要经济体货币宽松预期落潮，并激勉了流动冲击，促使资金从其他金钱转向好意思元现款。

　　从情况看，动力构陷结构中油气占相比低，且油气依存度及对中东油气的依赖经过远低于韩国等经济体（见图表18）。与此同期，连年来我国主要濒临有需求不及、物价抓续低迷等问题。在这些成分共同作用下，中东打破致的动力价钱大幅上升，对我国经济的班师影响相对有限，东说念主民币金钱因而在本轮打破中展现出较强韧。3月份，在主要经济体债券收益率彰着上行配景下，中债收益率举座守护低波动态势，10年期国债收益率在1.82近邻运行，较2月末仅小幅走4.2个基点（见图表17）。基于东说念主民币债券同其他主要债券收益率的低干系，东说念主民币债券被部分市集机构誉为“避险金钱”。不外，从东说念主民币债券托管量来看，当月境外机构抓有的记账式国债规模较上月减少526亿至1.95万亿元，创下2021年以来新低。这标明，国债的矜重推崇并非由外资的避险算作驱动。

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